Negociar contra el reloj: cinco estrategias de reestructuración que las empresas usan para no morir en el intento

Salgo de una reunión en la sede de un fabricante de componentes para automoción y arrastro la misma sensación de las últimas cuarenta veces: la empresa no está quebrada, está ahogada. Los pedidos existen. Las máquinas funcionan. La plantilla sabe hacer su trabajo. Lo único roto es el calendario.

En casi veinte años dedicado a esto he aprendido que las compañías rara vez mueren por una pérdida. Mueren por una fecha.

Hay un detalle contraintuitivo que explico siempre en la primera reunión, y que suele cambiar el tono de la conversación. El ratio de apalancamiento no empeora cuando crece la deuda. Empeora cuando cae el EBITDA. Piensen en una empresa con 200 millones de deuda y 40 de EBITDA: cinco veces. Si el EBITDA se hunde a 25 y ustedes amortizan diez millones, la deuda baja a 190 y el ratio salta a 7,6. Acaban de devolver dinero y de incumplir su covenant en la misma operación. Esa asimetría es la que empuja a sentarse con los bancos antes de que llegue el primer aviso formal.

Y hay una segunda capa que casi nadie menciona. Buena parte de las empresas que hoy se reestructuran no tienen covenants de mantenimiento. Más del 85% del préstamo institucional concedido en Estados Unidos en los últimos años es cov-lite: sin cláusulas que se activen por resultados. Su enemigo no es un papel firmado, es un muro de vencimientos. O peor, una cláusula latente que se enciende justo cuando se dispone de la línea de circulante, es decir, exactamente el día en que más se necesita.

La primera herramienta que se pone sobre la mesa se llama extensión de plazos con quita de intereses. La lógica del banco es sencilla y despiadada: compara el valor actual del flujo que le queda si acepta esperar con lo que recuperaría en un escenario de liquidación. Si la empresa vale más viva que desguazada, extiende. Si no, no hay retórica que sirva. Por eso el argumento que funciona no es la confianza, es la aritmética.

Lo que aprendí con los años es que casi siempre conviene atacar primero los intereses y dejar el principal para el final. Una quita de principal obliga al banco a reconocer la pérdida completa de golpe, con impacto en su cuenta de resultados y en su calendario de dotaciones. Un recorte de intereses, en cambio, se digiere como menor ingreso. Doscientos puntos sobre 200 millones son cuatro millones al año de alivio inmediato para el cliente y una herida contable mucho más tolerable para el acreedor.

Hay un segundo movimiento, más profundo, que se ha convertido en el favorito de los fondos oportunistas: el canje de deuda por capital. El fondo compró el préstamo a sesenta céntimos y aspira a convertirlo en acciones. Lo llamamos préstamo para poseer. El acreedor deja de cobrar y empieza a mandar. Casino es el ejemplo europeo más claro de la última década: más de 6.000 millones de deuda convertidos en capital, con los acreedores al mando y los accionistas históricos diluidos hasta desaparecer. En Francia, buena parte de la ingeniería se coció en el CIRI, el comité del Tesoro que desde los años setenta media en silencio en los rescates industriales. Es la institución más poderosa de la que nadie habla.

El canje tiene un regalo fiscal escondido que muy pocos directores financieros conocen hasta que su asesor fiscal lo menciona en la última semana. En España, la condonación de deuda genera renta imponible, salvo que encaje en el régimen de refinanciación, que exige entre otras cosas que el sacrificio del acreedor sea proporcionalmente más intenso que el de los socios. Traducción: si vas a perdonar deuda, más vale que el accionista también sangre. La quita no es gratis.

La tercera vía es la venta de activos no estratégicos, y aquí conviene derribar un mito. No se vende lo malo. Se vende lo bueno, porque es lo único que alguien quiere comprar. Thyssenkrupp colocó su división de ascensores por 17.200 millones de euros en 2020, el negocio que aportaba cerca de la mitad del beneficio. General Electric redujo su deuda bruta desde los 137.000 millones de 2018 hasta menos de 25.000 vendiendo biotecnología, aviación y servicios energéticos. Bombardier se desprendió de sus aviones regionales, su programa de reactores y su unidad ferroviaria. Ninguna de esas decisiones era estratégica cuando se anunció. Todas lo fueron después.

En el mismo cajón vive el arrendamiento con venta posterior. Vender la sede y alquilarla convierte una hipoteca en un gasto anual y traslada el problema del balance a la cuenta de resultados. Entre 2020 y 2022 una de cada cuatro grandes operaciones inmobiliarias europeas tuvo esta forma. Es caja rápida y compromiso largo.

La cuarta estrategia es la refinanciación con bancos regionales, y es la que más menosprecian las multinacionales. En Alemania existen unas 350 cajas de ahorro que prestan con criterio de proximidad. En Estados Unidos sobreviven casi 4.000 bancos comunitarios. Estas entidades valoran el empleo local y la antigüedad del cliente, y suelen extender plazos donde un banco global ya habría vendido la posición.

Pero conviene saber que ese mismo vínculo es una trampa. El prestamista de proximidad tiene un monopolio de información sobre ti. Sabe más de tu empresa que cualquier competidor, y eso le permite imponer condiciones que otro no se atrevería a plantear. La relación protege y encierra a la vez.

Por eso el regulador importa más de lo que parece. Cuando el Banco Central Europeo endureció en 2018 el calendario de provisiones para créditos dudosos, se rompió el incentivo a fingir. Antes el banco prorrogaba y disimulaba, como hicieron las entidades japonesas durante los noventa con sus empresas zombis, y aquel apaño costó una década perdida. Hoy la prórroga sin plan tiene fecha de caducidad contable.

La quinta táctica es la más elegante y la más peligrosa: el pago en especie. El prestatario no paga intereses en efectivo, los acumula y engorda el principal. Los cupones se mueven entre el 10% y el 13%, y el interruptor que permite alternar entre efectivo y acumulación es lo que en la jerga se llama cláusula de doble opción. Compra ocho o diez trimestres de aire.

El problema es que estás pidiendo prestado al futuro a precio de usura. Cada trimestre que pasa, la bola pesa más y su posición en el orden de prelación mejora, de modo que cuando llegue el momento de negociar de verdad, el acreedor de pago en especie estará por delante de todos. Monte dei Paschi colocó en 2008 un híbrido con cupón del 9,5% que se acumulaba hasta su primer pago; cuando tocó liquidarlo, la factura devengada era de miles de millones y el banco más antiguo del mundo estuvo a un paso de desaparecer. El pago en especie es un préstamo hecho por el mañana, y el mañana siempre cobra.

Mientras todo esto ocurre, hay una deuda que crece sin ruido y que merece su propio párrafo: la financiación inversa a proveedores. Carillion declaró alrededor de 500 millones de libras en confirming y quebró en enero de 2018 con más de 1.500 millones de pasivo. Greensill movió cerca de 10.000 millones de dólares en anticipos a proveedores antes de desplomarse. Es deuda en el fondo y no aparece como deuda en el ratio, porque se contabiliza como operativa. Cuando el proveedor descubre que su factura es en realidad un crédito, ya es tarde.

Después de ver decenas de estos procesos, he terminado aplicando siempre el mismo orden y se lo transmito a mis clientes sin adornos. Primero se mide el aire, no el ratio: cuántos meses de caja quedan con el escenario malo, no con el bueno. Segundo se clasifican los acreedores por lo que pierden si la empresa entra en concurso y por el calendario de provisiones que arrastran. Empieza por quien más tiene que perder y menos alternativas tiene. Nunca negocies con todos a la vez, porque quien firma primero fija el precio del resto. Tercero, la liquidez va antes que la estructura: aplazamiento con proveedores, acuerdo con la Agencia Tributaria, calendario de pagos con la plantilla. Cuarto, el dinero nuevo que entre después exige prioridad explícita en el plan, o nadie lo pondrá. Quinto, y esto se olvida siempre, el calendario es el activo más valioso y el primero que se gasta. Cada semana que se pierde en reuniones internas es una semana que el banco usa para preparar su propia salida.

La legislación española cambió el tablero en 2022. Ahora un plan de reestructuración puede arrastrar a las clases de acreedores que disienten y ya no existen los techos antiguos de quita y espera para los acreedores financieros reticentes. Se puede hacer fuera del juzgado y con menos estigma. Eso no significa que sea sencillo: exige un modelo financiero único, creíble y coherente, porque lo primero que hará cualquier analista es comparar tus proyecciones con las tres últimas que les enviaste.

Las empresas que superan esto sin quebrar no celebran nada. Bajan su carga financiera cerca de un 25%, cambian de dueño a veces, venden el edificio donde trabajan, despiden a parte de la gente que les trajo hasta aquí. Salen más ligeras y menos reconocibles. Cuando terminamos la última reunión, el director financiero suele decirme que la compañía se ha salvado. Yo suelo pensar que lo que ha ocurrido es más raro y más amargo: ha nacido otra empresa, con el mismo nombre, y con una lección que nadie quiere volver a aprender.